2020年因國內原料進口量大增以及煉廠長期受益原油價格低，生產利潤驅動下，產量大幅攀升。造成2020年的產量增速遠高于產能增速，2021年產能增速下降，疊加原油反彈下煉廠利潤不理想，預計產量增速仍較低。

2021年一季度之前，煉廠生產利潤大概率不理想，即使煉廠庫存低位，因此生產沒有利潤，且焦化利潤基于海外的復蘇還有改善的空間，預計仍有部分瀝青轉產，因此，我們預計2021年初，煉廠庫存的季節性累庫壓力或不及往年瀝青網sinoasphalt.com。

季節性來看，下半年進口總量與上半年基本持平，因國內瀝青進口量中超過一半的量來自韓國，下半年仍需重點關注韓國疫情對國內后期進口量或有的影響。但目前韓國疫情基本得到控制，出口或無明顯影響，除非受到其他國家的疫情輸入風險影響。

2021年產能增速放緩以及原油反彈背景下，預計瀝青價格重心有望上移。具體來看，一季度在煉廠利潤不理想背景下，預計累庫壓力不大，價格有望淡季不淡，下半年則需要關注投產壓力，預計2021年瀝青期貨價格運行區間為2500-3600元/噸。

策略建議：謹慎偏多

風險：原料供應大幅增加；國際油價下挫，需求大幅減少等。

一、行情回顧

2020年瀝青期貨價格走勢一波三折，大體分為三個主要的上漲及下跌階段。

一季度的下跌，主要是春節前后國內下游淡季下，上游煉廠累庫，春節后則在國內肺炎疫情爆發以及海外疫情擴散的雙重利空下，價格大幅下行，創年內新低。期間，因瀝青仍處于淡季，需求端的實質影響不如情緒上的影響大，相反，上游煉廠也因此受到影響，產量不及往年同期，而更多的價格拖累來自成本端，因疫情的爆發，國內實施嚴控措施對原油的需求有直接的打壓，3月海外疫情相繼爆發，汽柴油及航煤的需求大幅滑落，造成原油價格大幅下行，疊加看空情緒的推動，原油價格一度跌成負值，造成瀝青成本端拖累極大。

二季度則在國內復工復產帶動下，瀝青下游需求快速好轉，同時，上游庫存處于近幾年低位，下游訂單的持續增加帶來市場預期后期供應緊張，庫存持續下行，現貨價格持續推漲。二季度瀝青期價明顯反彈，但期間我們發現，現貨價格的走勢跟不上期價，帶來基差持續弱勢，市場更多是在走預期，預期在疫情背景下，國內將推出更多的基建相關的刺激政策，因此，期價更顯強勢。三季度在國內煉廠產能投放節奏帶動下，國內供應壓力徒增，疊加國內稀釋瀝青大量進口，造成地煉的產量井噴式增加。供應量大幅攀升以及需求沒有進一步增加的情況下，瀝青價格在旺季出現了大幅下跌。

11月初，因原油反彈帶來煉廠利潤的持續虧損，以及汽柴油利潤的改善，導致煉廠開工率下滑，供應壓力的減緩帶來瀝青價格在淡季迎來了反彈。

圖1：瀝青主力與國際原油價格 單位：元/噸

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

圖2：瀝青與國際原油比價 單位：美元/桶 比值（右）

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

二、2021年供應量有望保持旺盛

1、2021年新增產能繼續回升，增速放緩

據卓創資訊最新統計數據，2021年預計有三套新增投產的裝置，分別是意凱石化300萬噸，東方華龍350萬噸以及鑫洲新材料100萬噸。預計大部分裝置在2021年一季度后或下半年投產。2020年剔除淘汰產能后，新投產的裝置產能為887萬噸，因此2021年新增產能環比繼續回升4.8%左右，增速有所放緩。

圖3：國內瀝青產能增速及產量增速 單位：%

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

圖4：國內瀝青產能 單位：萬噸

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

從以上圖4的產能及產量增速來看，產能并不是決定產量的唯一因素，2020年因國內原料進口量大增以及煉廠長期受益原油價格低迷，生產利潤驅動下，產量大幅攀升。造成2020年的產量增速遠高于產能增速，2021年產能增速下降，疊加原油反彈下煉廠利潤不理想，預計產量增速仍較低。

2、2021年原料供應或不及2020充裕

2020年美國進一步加大了對委瑞內拉的制裁，造成國內馬瑞油進口量停滯，因多年受到封鎖，委瑞內拉自身的原油產量也出現逐年下降的趨勢，國內基本在2019年9月就停止了直接的馬瑞油進口，轉而進口馬來西亞轉口過來的原料以及其他國家的替代油品原料。

與此同時，我們看到沉寂多年的國內稀釋瀝青進口量，從2020年4月份開始大幅攀升，這主要是一季度國內煉廠生產高利潤的驅使國內煉廠進口原料動力十足，都在積極尋找作為馬瑞油的其他替代品。而稀釋瀝青則成為國內煉廠的主要進口標的。另外，在一季度國際原油大幅下挫之際，國內油價因地板價紅利的存在，也促使原油大量的進口到國內。由此，極大提升了稀釋瀝青的進口量，我們看到，2020年四月持續到三季度，稀釋瀝青的進口量一直呈現井噴勢的增長。

這也同時說明，瀝青后期要出現原料短缺的可能性不大，其替代品種較多，只要原油沒有呈現過度的短缺局面，瀝青原料或難以出現短缺。

就后期而言，因目前煉廠生產利潤持續虧損，且焦化利潤也在持續改善，尤其是基于2021年汽柴油消費的繼續改善，預計對于瀝青產量的生產有所壓制，即使煉廠庫存不高，煉廠生產積極性都將有所下降，或帶來原料進口積極性下降。同時，基于對2021年全球油價有個較好的展望，成本角度來看，也將對原料進口量起到抑制。

圖5：委瑞內拉原油產量季節性 單位：萬噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

圖6：稀釋瀝青進口量 單位：噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

圖7：國內進口委內瑞拉原油季節性 單位：萬噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

圖8：委內瑞拉原油出口量 單位：千桶/日

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

3、原油反彈下，2021年初煉廠開工率或受抑制

2020年以來，國內煉廠開工率呈現先抑后揚的走勢，一季度受國內新冠肺炎疫情影響，煉廠開工率大幅走低，二季度煉廠開工率開始企穩回升。二季度煉廠開工率的持續攀升主要受到兩方面因素的推動。一方面是因為國內年初受到新冠肺炎疫情的影響，一季度煉廠開工率同比下降明顯，二季度隨著國內復工復產節奏的逐步加快，國內物流業率先恢復，煉廠在一季度大量累積的庫存開始部分轉移到社會庫存，使得煉廠庫存高位回落，庫存壓力得以緩解，為后期煉廠開工率的攀升奠定基礎。另一方面，在一季度原油大幅下挫的過程中，煉廠利潤持續走高，且相比往年利潤明顯要高很多，造成煉廠生產積極性大幅提升，在國內復工復產背景下，煉廠為了彌補一季度產量的空缺，加大馬力生產。我們看到，5月中旬煉廠開工率已經基本恢復到往年正常水平，7月初已經達到歷年同期高位水平，由此帶來二季度瀝青產量明顯增加，在新裝置持續投放下，三季度瀝青產量進一步增加。三季度初，國內瀝青累計產量已經超越去年同期水平。

8月份開始，煉廠開工率維持，并沒有進一步抬升，這主要跟煉廠利潤低以及庫存持續累庫有關，從煉廠開工率季節性來看，四季度開工呈現下滑走勢，這主要跟下游淡季是相匹配的，尤其在下游淡季來臨之前，煉廠持續累庫，則將會進一步降低后期煉廠的開工率水平。因此我們看到四季度開工率開始不斷回落。

基于原油2021年將在海外需求逐步恢復的帶動下，價格重心有望繼續上移，則將使得瀝青的生產利潤或在較長時間內無法得到改善，尤其是2021年一季度之前，瀝青的產量因生產利潤的抑制，釋放幅度或不及往年正常水平，或直到瀝青價格的反彈到位才能獲得新的平衡。

圖9：國內瀝青產量 單位：萬噸

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

圖10：煉廠瀝青裝置開工率 單位：%

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

4、煉廠利潤壓縮，焦化利潤改善預期增強

因瀝青價格的大起大落，造成2020年煉廠生產利潤也跟隨一起大幅波動。2-4月份，總體受益于原油價格的大幅下行，煉廠生產利潤明顯好于歷年同期，且絕對值處于很高的水平；這也為后期的開工率回升埋下了伏筆。5月開始，隨著原油價格的持續反彈，煉廠生產利潤開始重新回落，到6月中旬，煉廠利潤基本回落到盈虧平衡點附近，且維持了較長的時間。參照國內產量的變化，二季度因煉廠利潤持續向好疊加工廠趕工，產量明顯回升，但相比去年同期的累計量仍有所減少，主要是一季度受國內疫情影響帶來上游停工減產導致的。但7月累計產量已經趕超去年同期水平，整個三季度產量呈現旺盛狀態。

2020年三季度之前煉廠生產利潤絕對值不高，但仍持續好于焦化利潤，帶來后期轉產動力不足，預計煉廠高開工率一直維持，但到了四季度中，隨著原油的反彈，帶來煉廠生產利潤持續虧損，且隨著汽柴油消費的恢復，焦化利潤開始改善，部分煉廠出現了一定的轉產，而部分煉廠則下調了其開工率。供應壓力開始有所減緩。

2020年前三季度，因汽柴油消費低迷，帶來焦化利潤持續差于瀝青生產利潤，2021年在海外需求持續恢復的背景下，則焦化利潤有進一步改善的預期，對于瀝青的產量也將有一定的抑制。

圖11：山東煉廠綜合生產利潤 單位：元/噸

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

圖12：焦化利潤 單位：噸

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

5、2021進口量或維持穩定，主要關注海外疫情動向

對于國內瀝青進口量判斷，從往年季節性來看，下半年進口總量與上半年基本持平，因國內瀝青進口量中超過一半的量來自韓國，下半年仍需重點關注韓國疫情對國內后期進口量或有的影響。但目前韓國疫情基本得到控制，出口或無明顯影響，除非受到其他國家的疫情輸入風險影響。

圖13：國內瀝青進口量 單位：萬噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

圖14：國內瀝青進口自韓國量 單位：噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

圖15：國內瀝青出口量 單位：萬噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

圖16：國內焦化料產量 單位：噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

6、2020年需求旺盛，2021年需求還須看國內政策傾向

根據百川資訊的數據，截至2020年10月，國內瀝青需求數據表現出旺盛的狀態，一季度受到國內疫情的影響，需求在2月份創下了年內低點，但4月份開始，出現了明顯的趕工現象，以道路建設為主的需求大幅回升。2020年國內部分地區受到洪災的影響，該區域需求表現一般，四季度還存在部分地區災后重建的需求，因此，盡管四季度步入季節性淡季，但2020年相比往年需求有所回升。2020年需求的旺盛，主要得益于疫情之后，國內加大相關財政政策力度，同時，2020年天氣異常，國內中西部區域的洪災過后，釋放了部分災后重建需求。

2021年的需求還須看國內相關政策，從目前國內的經濟恢復來看，如火如荼下或限制了財政貨幣政策力度實施的進一步加大，唯獨海外的疫情依舊嚴峻，對于國內的拖累仍存，而2021年在總體海外需求緩慢復蘇背景下，預計國內財政政策繼續加碼的概率較小。

圖17：國內瀝青道路市場需求 單位：萬噸

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

圖18：國內瀝青總需求 單位：萬噸

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

從國內攤鋪機銷量來看，近兩年一直維持增長態勢，包括以上所統計的道路需求以及國內瀝青總需求保持旺盛的增長，但以主銷區-華東為代表的基差水平卻在一季度之后持續偏弱，這主要是國內二季度新的產能投放后，產量的大幅提升帶來的供應壓力持續壓制現貨價格。而單獨看需求的增速，2020年表現較為搶眼。

圖19：攤鋪機銷量 單位：臺

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

圖20：華東瀝青基差季節性 單位：元/噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

從國內的公路投資數據來看，伴隨著國內復工復產的節奏，2020年上半年呈現的增加態勢，受益于國內加大基建投入來沖抵疫情的影響，使得2020年相比往年有進一步的增幅。國內公路投資分項數據來看，除東部以外，其他區域投資增長均較為明顯。

圖21：全國公路交通投資 單位：億元

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

圖22：東部公路交通投資 單位：億元

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

圖23：中部公路交通投資 單位：億元

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

圖24：西部公路交通投資 單位：億元

數據來源：Wind 華泰期貨研究院

7、2021年待去庫存壓力較大

2020年以來的煉廠庫存變動可以分為以下幾個階段。一季度因下游需求淡季，庫存呈現季節性累庫，3月中旬庫存達到頂峰后，開始逐步回落。3月中旬到4月中旬，煉廠庫存開始持續下降，主要是因為國內在疫情沖擊后復工復產的持續，帶來物流恢復之后，大部分煉廠庫存開始轉移至社會庫存，同時煉廠訂單也開始好轉，當時瀝青的下游實際需求仍處于淡季，并沒有真正吸收這部分庫存的量，而多是投機性需求的消化。煉廠庫存在4月中旬開始步入新的階段，庫存創下往年同期的低位，該趨勢一直維持到7月初，這期間庫存的下降則主要來自兩個方面因素影響，一是，4月下旬開始，國內下游開始出現趕工情況，下游需求開始真正消耗庫存，而到了6月中下旬則因為南方季節性雨季來臨，實際需求有所放緩，更多來自中下游的囤貨需求導致煉廠庫存進一步下滑。因此，在整個煉廠庫存下降的過程中，上游沒有任何銷售壓力，現貨價格則也更多的呈現出易漲難跌的局面，我們看到的是4月中旬開始，現貨價格觸底回升，一直處于上升通道中。7月開始，因煉廠新增產能的陸續開啟，供應量大幅攀升，與此同時，需求受到國內季節性雨季的影響，呈現淡季特征。供需格局重新轉弱，庫存開始持續累積。四季度煉廠庫存開始回落。

而社會庫存總體呈現的是同比增加的過程，主要因2020年因供應量大所導致。二季度庫存出現逆季節的累庫，三季度的去庫也比往年來得要慢，總體去庫幅度不及去年同期。

瀝青總庫存來看，一季度小幅累庫之后，二季度去庫明顯，三季度在國內產量大增背景下，需求仍舊旺盛，但累庫幅度大大提升，四季度延續累庫。目前的庫存水平將使得2021年去庫壓力較大，尤其是在下半年新增產能投放之際，如果庫存還沒有得到有效的去化，則下半年面臨的價格壓力較大。

圖25：瀝青社會庫存率 單位：%

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

圖26：煉廠庫存率 單位：%

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

8、成本端支撐顯現

2021年海外疫情在疫苗出臺之后，將呈現逐步復蘇的局面，對于長期壓制原油價格的需求將在2021年得到逐步改善，預計油價有望回升，對于瀝青的成本支撐將進一步顯現。

另外，原油的反彈也將使得煉廠的生產利潤被壓縮，間接對瀝青產量產生階段性的影響。2021年在原油需求看好的前提下，總體利好瀝青價格。

9、供應壓力減緩，基差有望小幅修復

2020年全年因供應壓力太大，造成基差幾乎都較弱。2020年一季度基差相比往年走強，主要是在市場悲觀情緒的打壓下，期貨價格表現更為悲觀，造成期現價差的持續拉大。而在二季度市場情緒平穩以及國內復工復產帶動下的需求逐步恢復之際，基差卻持續偏弱，這主要跟國內的供應壓力大有關，現貨端價格壓力更為直接，煉廠開工率持續攀升，供應量穩步上行，而因需求跟不上供應的增量，煉廠庫存也在持續累庫中。目前基差仍處于偏弱的狀態，后期關注基差變化對盤面價格的指引。

2021年供應壓力增速減緩，只要需求沒有明顯示弱下，基差或有望小幅修復。

圖27：瀝青現貨市場價格 單位：元/噸

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

圖28：華東基差季節性圖 單位：元/噸

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

圖29：山東基差季節性圖 單位：元/噸

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

圖30：東北基差季節性圖 單位：元/噸

數據來源：百川資訊 華泰期貨研究院

三、行情展望

2021年產能增速放緩以及原油反彈背景下，預計瀝青價格重心有望上移。具體來看，一季度在煉廠利潤不理想背景下，預計累庫壓力不大，價格有望淡季不淡，下半年則需要關注投產壓力，預計2021年瀝青期貨價格運行區間為2500-3600元/噸。

表：瀝青年度平衡表